希臘債務危機－主權債違約

 一、何謂主權債違約　

　根據債信評級業者穆迪公司（Moody’s）對主權債違約的定義為：「無法償還或延期償還利息或本金；或者以廉價交易（Distress Exchange）的方式，債券發行人與債權人訂定新合約，使原債券之金融義務下降」。

　　在此定義下，第二次世界大戰後，穆迪公司統計有108個主權債違約案例；且根據Reinhart和Rogoff（2009.12）研究過去40年來的主權債違約案例中，相關國家的外債與GDP之比例平均達到70%。

二、國家主權債違約與公司債違約的差別

　　國家主權債違約與公司債違約的不同之處，在於停止償還債務通常是權衡政治與社會成本之後所做出的決定。因此，通常在耗盡國家資源前就已經違約，且經常是“償債意願”引發違約事件，而非“償債能力”不足。例如2008年11月，厄瓜多爾（Ecuador）未能償還債務利息，當局宣佈某些債務“違法”。按照其債務重組計劃，債券票面價值被削減了65%。

三、違約主權債的回收率與債務重組

　　根據穆迪公司估計，在1983至2009年間，主權債的歷史平均回收率在50%左右，但回收率區間介於20%與95%之間。由於國家需要維持聲譽，以便於在未來能重返資本市場融資，因此過去從沒有出現過完全無法償還主權債務的情況，只是不能完全回收。一般而言，債務回收率取決於當時的經濟環境，例如在2008年的主權債務回收率近似於公司債券回收率33.9%，反映出當年經濟環境相當窘困。

　　由於國際間缺乏強制債權國家完全履行債務合約的特殊機制，因此大多採債務重組之方式來因應主權債違約。債務重組經常採用的方法是延長債務期限，將贖回期限延後；降低票面利率或引入“利率遞增”機制（利率隨時間而上升），其主要目的是提供短期喘息空間。

 四、近年主權債違約之例子

　　阿根廷在2001年因政府內債和外債纏身，且國家經濟持續惡化，在IMF（國際貨幣基金組織）拒絕在之前的貸款協議來提前提供資金的情況下，導致2002年未能償還利息而導致債務違約。最終，阿根廷與債權人、跨國機構就債務重組進行談判，達成了債券交換協定。經估算後，最終投資者的損失約65%。

　　2003年烏拉圭（Uruguay）因阿根廷債務危機之波及而出現貨幣危機，為恢復債務、使國家經濟可持續發展，烏拉圭與債券持有者達成了廉價交易的債務重組協定，使債券期限延長5年。

 五、希臘事件的衝擊

        希臘出現主權債違約，不僅與希臘政府有關，在歐元區其他國家等都關係重大，他們認為希臘違約可能損害歐盟以及葡萄牙、愛爾蘭、西班牙和義大利等國的穩定，因此未來債務重組將難以避免。然而，希臘政府債務佔GDP的比重高達115%（2009年歐洲統計局數據），遠遠超過以往主權債違約時債務與GDP之比為70%的平均水準，因此違約主權債務回收率可能無法達到過去16年之歷史平均回收率（50%）。

　　最終希臘主權債之債務回收率高低，將成為未來主權債務償還的指標，將影響到葡萄牙、西班牙和義大利等歐盟國家，其經濟將因主權債務負擔而面臨更多壓力。

資料來源

C. Reinhart和K. Rogoff，2009/12

This Time is Different 穆迪投資者服務，2010/04， 主權債違約與回收率,1983-2009.

UBS瑞銀財富管理研究部，2010/05/03，債務危機-主權債是怎麼回事?